主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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