分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动35c到底有多大，35c是多少约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点35c到底有多大，35c是多少相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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