来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēn事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼g)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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