核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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