王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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