平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美