平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhà羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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