《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(r凝神静气的意思，凝神静气的意思解释óng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经凝神静气的意思，凝神静气的意思解释济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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