核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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