核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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