核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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