《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱<主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人/strong>。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rù主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人n)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。