“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(mi一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的àn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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