核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)国v是不是国5，国v与国vl的区别期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(r国v是不是国5，国v与国vl的区别óng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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