主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，<洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害strong>但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ng>3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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