“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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