平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的ong>从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春小舞去掉所有衣服是什么样子的节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱小舞去掉所有衣服是什么样子的动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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