分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公阿富汗改名现在叫什么(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòn阿富汗改名现在叫什么g)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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