文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗>▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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