《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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