《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qī兰州女人为什么戴头巾ng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(f兰州女人为什么戴头巾ā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián兰州女人为什么戴头巾)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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