4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Win别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了d）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(j别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了iǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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