文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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