核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(d成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区e)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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