文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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