文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕>

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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