文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(k1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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