文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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