摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(ycampus是什么意思 campus是国誉吗uán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为campus是什么意思 campus是国誉吗接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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