“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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