《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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