《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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