《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非科兴是美国的还是中国的常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　科兴是美国的还是中国的rong>二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　科兴是美国的还是中国的高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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