王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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