王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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