《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(r二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥>

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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