主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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