王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十>

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(dià一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十o)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。