《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均两斤大概有多重参照物，2斤有多重？衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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