平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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