王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(z茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种hài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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