王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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