核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天(ti谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件(ji谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗àn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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