王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气