摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思