“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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