来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗>

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。