来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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