文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ong>▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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