文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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